Estratégias De Negociação De Ltcm

Gestão de Capital a Longo Prazo - LTCM O que era Gestão de Capital a Longo Prazo - LTCM A gestão de capital de longo prazo (LTCM) era um grande fundo de hedge liderado por economistas vencedores do Prêmio Nobel e comerciantes renomados de Wall Street que quase colapsaram o sistema financeiro global em 1998 Como resultado de estratégias de negociação de arbitragem de alto risco. O fundo foi formado em 1993 e foi fundado pelo renomado comerciante de títulos da Salomon Brothers, John Meriwether. BREAKING Down Management de longo prazo de capital - LTCM LTCM começou com pouco mais de 1 bilhão em ativos iniciais e focada na negociação de títulos. A estratégia de negociação do fundo era fazer negócios de convergência, que envolvem aproveitar a arbitragem entre valores mobiliários que têm preços incorretos em relação um ao outro. Devido à pequena propagação em oportunidades de arbitragem, o fundo teve que se alavancar muito para ganhar dinheiro. No auge de 1998, o fundo tinha 5 bilhões em ativos, controlava mais de 100 bilhões e tinha cargos cujo valor total era de mais de 1 trilhão. Devido à sua natureza altamente alavancada e a uma crise financeira na Rússia (ou seja, o padrão de títulos do governo) que levou a um vôo para a qualidade. O fundo sofreu perdas maciças e correu o risco de inadimplência em seus empréstimos. Isso tornou difícil para o fundo cortar suas perdas em suas posições. O fundo ocupou grandes posições no mercado, totalizando cerca de 5 do mercado total de renda fixa global. O LTCM havia emprestado enormes quantias de dinheiro para financiar seus negócios alavancados. Se o LTCM tivesse entrado em incumprimento, teria desencadeado uma crise financeira global, causada pelas baixas maciças que seus credores teriam que fazer. Em setembro de 1998, o fundo, que continuou a sofrer perdas, foi resgatado com a ajuda da Reserva Federal e seus credores e assumido. Uma crise sistemática do mercado foi assim prevenida. Numa série de roadshows secretos, os parceiros LTCM agora admitem que mal julgaram a dinâmica do mercado e a volatilidade, gerando erros comuns de gerenciamento de riscos em grande escala. A história da queda do gerenciamento de capital a longo prazo tem todos os elementos de um thriller financeiro barato. Os financistas gananciosos com pedigrees de platina criam um supermercado com retornos espetaculares. Mas seus esquemas comerciais de alto risco empurram o mundo financeiro à beira do colapso. Após o fracasso de um lance de última hora de baixa balada por um ousado bilionário, o Federal Reserve obriga um consórcio de bancos a um resgate que economiza o mundo financeiro da catástrofe. O drama alto é muito familiar para os leitores da imprensa financeira. Conhecemos tudo sobre os antecedentes e as ambições de John Meriwether e as empresas de outros parceiros, suas tradições de valor relativo de pão e manteiga e suas peculiares apostas laterais sobre ações de aquisição. Desde o resgate, fomos informados de que o consórcio de bancos que resgataram o fundo reduziu o risco em sua carteira em cerca de 50%. E, recentemente, ouvimos que o fundo se recuperou até tal ponto que retornará o capital de investimento aos parceiros de resgate muito mais rápido do que o previsto inicialmente. Apesar de toda a hipérbole, o mistério central permanece: como algumas das melhores mentes do mundo financeiro podem ser tão erradas Mesmo com as ressonâncias de análise, ainda não sabemos como os parceiros pensaram em risco e o que exatamente deu errado com seu risco Estratégia de gestão. A empresa, nunca amigável à imprensa, tornou-se uma fortaleza murada desde o resgate. O vácuo de informações permitiu que uma série de rumores fossem incontestáveis ​​e se juntasse em crenças firmemente mantidas. O único membro da imprensa que recebeu um briefing detalhado recebido da LTCM é Michael Lewis, autor do Liars Poker, e, sem dúvida, o jornalista financeiro das nações. Lewis foi autorizado a entrevistar os principais ao longo e examinar os livros das firmas. Seu artigo na Revista Times Sunday em 24 de janeiro fornece uma série de novos conhecimentos sobre o drama e inclui uma conta particularmente vívida de como os rivais escolheram o portfólio de LTCMs como um pedaço de roadkill. Mas a peça, escrita para uma audiência geral, não tentou explicar os meandros da estratégia de gerenciamento de riscos da LTCMs. Algumas outras pessoas, no entanto, também estão recebendo uma espiada atrás da cortina. Nos últimos meses, parceiros da LTCM fizeram apresentações silenciosas para grupos de investidores e acadêmicos, explicando o que eles acreditavam terem errado. Essas discussões fora do registro foram tão secretas quanto um briefing de inteligência. Os participantes não têm permissão para tomar notas, e as cópias da apresentação de slides não são distribuídas. As apresentações podem ser projetadas para reconstruir a confiança dos investidores na preparação para um renascimento de fênix após o consórcio embalar suas malas. Eles também podem servir para estabelecer uma base intelectual de apoio na comunidade acadêmica. O roadshow revelou uma série de perguntas sem resposta, e os membros da audiência agora estão discutindo o caso do LTCM com uma nova visão. Ao confiar em pessoas que ouviram as apresentações, é possível juntar a visão dos eventos LTCMs. Este artigo é baseado em tal informação. O LTCM não respondeu a vários pedidos de comentários. As conclusões a serem retiradas da conta LTCM e as reações dos especialistas da indústria são surpreendentes. As perdas desastrosas das empresas levaram muitas pessoas a assumir que a empresa simplesmente não praticava a gestão de riscos. Isso não poderia estar mais longe da verdade. Agora ficou claro que o LTCM usou metodologias de gerenciamento de risco padrão do setor, mas confiava indevidamente nos números de valor em risco à custa dos testes de estresse. Os parceiros da LTCM também admitem que a empresa mal julgou a dinâmica do mercado e as questões de liquidez e não conseguiram reduzir o risco das empresas na sequência das perdas. Os leitores que procuram encontrar uma história de financistas lunáticos correm amok são obrigados a ficar desapontados. O LTCM fez uma série de erros comuns de gerenciamento de riscos, mas os fez em grande escala. Preparando-se para problemas Em janeiro de 1998, a Long Term Term Management era dos fundos de hedge mais respeitados do mundo. No ano anterior, a empresa decidiu retornar 2,7 bilhões aos investidores, explicando que as oportunidades de investimento em seu mercado de valor relativo básico diminuíram. Muitos investidores achavam que a explicação cheirava a uma desculpa para expulsá-los. Se as oportunidades tivessem diminuído, por que os parceiros deixaram seu próprio dinheiro no fundo, o LTCM foi percebido como o mestre da negociação de valor relativo, o que envolve a compra de um instrumento e simultaneamente o outro. A teoria era que o portfólio ganharia dinheiro no aumento ou diminuição do spread entre as duas posições e não seria afetado pelo nível absoluto dos instrumentos. LTCM não era a única empresa no negócio de valor relativo. A mesa de negociação proprietária de Salomon Brothers, Meriwethers alma mater, foi considerada o primo mais próximo do LTCMs. Mas uma série de fundos de hedge e mesas de negociação bancária estavam fazendo versões simplistas de sua estratégia. Embora essas empresas não tenham os modelos sofisticados, pensou-se que a LTCM possuía, as oportunidades eram relativamente fáceis de identificar e alguns negócios de valor relativo eram amplamente mantidos. O portfólio de LTCM, no entanto, foi pensado para ser em uma classe por si só, construído sobre oportunidades que poderiam ser identificadas apenas pelas técnicas de modelagem mais elaboradas. Como a maioria dos players no mercado de derivativos, a LTCM usou uma variedade de técnicas de gerenciamento de risco, incluindo avaliação de risco de valor em risco, e análise de cenários. A análise VAR estima a perda máxima que pode sofrer com um certo nível de confiança, muitas vezes com 95% ou 99%. Os números VAR são estimados usando informações históricas sobre volatilidade e correlação. O pressuposto é que o futuro será aproximadamente como o passado. A análise VAR da LTCM em toda a empresa analisou as milhares de posições que ocupou e gerou previsões sobre a volatilidade diária de lucros e perdas que provavelmente enfrentaria. Durante o início de 1998, os gerentes do LTCM dizem que eles orientaram cuidadosamente suas carteiras para que a volatilidade diária da PL em toda a empresa permaneça em cerca de 45 milhões. Os gerentes de risco foram consolados por outras estatísticas. De acordo com os modelos LTCM discutidos no roadshow, uma perda de 10% em seu portfólio foi considerada um evento de desvio de três desvios padrão que ocorreria uma vez em mil períodos de negociação. Uma perda de 50% do seu portfólio foi impensável. De acordo com uma de suas estimativas, a empresa teria que esperar 10 a 30 dias, mais de mil milhões de vezes a vida do universeto experimentou esse tipo de perda. Ao massagear os dados e aplicar outras técnicas econométricas mais conservadoras, teria que esperar 10 a nove dias. Como a maioria dos hedge funds, a LTCM estava preparada para ajustar seu risco de carteira quando sofreu perdas. Se perdeu 10 por cento em um mês específico, teve que estar pronto para reduzir seu risco por uma quantia equivalente. Se perdeu mais 10 por cento no mês seguinte, teve que estar preparado para fazer o mesmo, uma e outra vez. Esse tipo de ajuste de carteira é necessário para evitar um fenômeno chamado ruína de jogadores. O objetivo é apostar uma proporção constante de seu capital total em vez de apostar num número absoluto. Um jogador que começa na pista de corrida com 10 e perde rapidamente 5 apostaria 2,50 na próxima corrida, e assim por diante. Embora o LTCM se apresentasse como mestre em negociação de valor relativo, ele havia se desviado de uma série de outras especialidades comerciais que não eram neutras no mercado, incluindo arbitragem de risco e títulos de caixa de mercados emergentes. A empresa também fez grandes apostas que a volatilidade nos índices de ações europeus e americanos retornaria aos níveis normais. No início de 1998, no entanto, a maior parte do balanço das empresas estava concentrada em títulos de governo e agência e acordos de recompra reversa necessários para a negociação de valor relativo. A maioria das empresas que se envolveram nesses tipos de negócios no momento tendiam a comprar títulos não governamentais de baixa qualidade e títulos governamentais de baixa qualidade. Eles realizaram essa arbitragem de títulos emprestando o vínculo que eram curtos no mercado de recompra e emprestavam o vínculo que eram longos. A LTCM também assumiu posições envolvendo o spread entre títulos do Tesouro (valores mobiliários de 30 anos com menos de 30 anos até o vencimento) e títulos do Tesouro (títulos recém-cunhados de 30 anos). Sua estratégia foi projetada para explorar a diferença de rendimentos que resultou de diferenças de liquidez ao invés de diferenças de qualidade de crédito. A maioria dos arbitragentes que realizam essas estratégias sofre de uma fraqueza crítica: embora possamos emprestar os laços que eles precisam da noite para a noite, eles não têm garantia de que possam recuperá-los novamente na noite seguinte. O investidor que emprestou os títulos uma noite pode decidir vendê-los no próximo, forçando os comerciantes a executar a estratégia para fechar suas posições. Os gerentes do LTCM dizem que pensaram ter eliminado os riscos nas posições de títulos curtos das empresas. Em vez de emprestar os títulos no mercado de repo, o LTCM usou sua influência com os bancos para garantir o financiamento de longo prazo de suas posições curtas. Os gerentes do LTCM também foram tranquilizados pela presença de outros participantes no jogo de valor relativo. Nós colocamos muita ênfase no que outros jogadores alavancados estavam fazendo, porque acho que pensamos que eles se comportariam de forma semelhante a nós mesmos, disse o parceiro Victor Haghani a Lewis. Em outras palavras, a LTCM acreditava que os preços não eram susceptíveis de cair drasticamente porque seus concorrentes continuariam a ver valores a longo prazo e manter suas posições quando os mercados ficassem rochosos. Os jogadores de valor relativo muitas vezes duplicam as posições quando os preços caem no pressuposto de que eles retornarão ao normal, e o LTCM pode ter assumido que os concorrentes do LTCM comprariam agressivamente em vez de entrar em pânico durante uma desaceleração do mercado. Os gerentes do LTCM dizem que também foram tranquilizados pelo grau de alavancagem das empresas. Embora o índice de alavancagem LTCMs tenha chegado a 100: 1, a alavancagem antes da crise foi de cerca de 25: 1, com cerca de 4,7 bilhões em capital e 125 bilhões de dívidas. Em suas apresentações pós-resgate, os parceiros da LTCM compararam as empresas com metas de alavancagem de 25: 1 durante esse período para a alavancagem 34: 1 comum em empresas de valores mobiliários e a alavanca 24: 1 comum em bancos de centros de dinheiro. De acordo com outra explicação do LTCM, a empresa estava tentando ganhar 1% em ativos, alavancada 25 vezes, o que resultaria em um retorno de 25%. O verão de 98 Segundo os gerentes do LTCM, o problema começou em maio e junho do ano passado. Uma desaceleração no mercado de títulos garantidos por hipotecas forçou alguns hedge funds chave a liquidar suas posições no mercado emergente. Enquanto isso, o mercado de títulos do Tesouro estava se recuperando. Isso levou a um alargamento geral dos spreads de crédito que inevitavelmente pressionam as estratégias de valor relativo, que são títulos do Tesouro cronicamente curtos. LTCM também estava pressionando outra frente. Durante o mesmo período, Salomon Brothers fechou silenciosamente seu negócio comercial exclusivo. LTCM sabia que Salomon estava se afastando de suas posições, mas julgou mal o efeito. LTCM pode ter pensado que outros jogadores de valor relativo participariam para comprar posições Salomons. Poucos fizeram, e as posições de ambas as empresas afundaram como uma pedra. A LTCM experimentou uma queda de 16% em seu valor patrimonial líquido durante maio e junho de 1998, a primeira vez que experimentou perdas em dois meses consecutivos. Em uma carta enviada aos investidores no momento, a Meriwether informou que os retornos futuros esperados são bons. Na apresentação do roadshow, a empresa explica que começou a se afastar de posições, a fim de reduzir as chances das empresas do nível de 45 milhões por dia, mais perto de 34 milhões por dia. A empresa admite, no entanto, que, ao fazê-lo, cometeu um erro crítico: em vez de tirar cada posição em 15 por cento, decidiu que alguns dos investimentos pareciam melhores do que outros, e tirou aqueles que pareciam menos atraentes. As posições menos atractivas tendiam a ser os investimentos mais líquidos que geravam rendimentos modestos. Os negócios de maior retorno, ao contrário, geralmente eram mais divertidos e mais ilíquidos. No início, no entanto, tudo parecia bom. Os modelos confirmaram que o risco da carteira das empresas foi reduzido de 45% para cerca de 35%. O problema era que o portfólio havia se tornado muito mais ilíquido, e os modelos LTCM não levaram isso em consideração. A realidade inevitavelmente alcançou os modelos. Em vez dos 35 milhões de volatilidade PL diária, os modelos previstos, os gerentes dizem que a volatilidade diária atingiu em breve 100 milhões e mais. Algo estava claramente errado com a forma como a empresa estava modelando seu risco. Então veio agosto de 1998, quando os movimentos do mercado foram mais afiados do que tudo o que a empresa esperava. Em 17 de agosto, a Rússia anunciou que estava reestruturando seus pagamentos de títulos de fato. As perdas obrigaram muitos bancos de investimento, hedge funds e outros investidores institucionais a reduzir suas posições em massa. O vôo para a qualidade aumentou os preços dos títulos do Tesouro e os preços afundados para títulos de menor qualidade de forma sem precedentes. Os spreads de crédito nunca se moveram até agora tão rápido. A manifestação mais dramática do fenômeno foi nos spreads de swap, que representam o diferencial nas taxas de juros pagas pelos bancos de alto nível e títulos do Tesouro. Os spreads de troca nunca moveram mais de dois ou três pontos base em um período de dois dias. Na manhã de 21 de agosto de 1998, eles mudaram 21 pontos base. As perdas de LTCMs foram de tirar o fôlego. Somente em 21 de agosto, a empresa perdeu 550 milhões. No final de agosto, o fundo encontrou-se abaixo de 44% no ano, com mais de 80% de suas perdas em suas principais negociações de valor relativo. Os modelos julgaram esse tipo de perda para ser um evento de desvio padrão de 14, algo que ocorre uma vez em vários bilhões de vezes a vida do universo. Mas o evento ocorreu dentro de cinco anos após o lançamento dos fundos. Os parceiros da LTCM foram particularmente perturbados quanto ao seu novo índice de alavancagem. As perdas no capital próprio tornaram a empresa involuntariamente superavaliada. Mas os parceiros não perderam a esperança. Embora a empresa estivesse subcapitalizada e involuntariamente superestimada, os parceiros acreditavam que não seriam ameaçados por chamadas de margem. Além disso, eles acreditavam que seus negócios pareciam ótimos porque, ao longo do tempo, os spreads de crédito teriam que voltar ao normal. Em face do colapso total, eles decidiram manter sua estratégia central. Mas algo tinha que ser feito sobre o índice de alavancagem das empresas. Precisava desesperadamente obter mais capital para fortalecer seus 100 bilhões de dívidas. Com 2,3 bilhões em equidade, seu índice de alavancagem foi um 43: 1 abismal. Com 1,5 bilhão de capital fresco, um total de 3,8 bilhões, o índice seria um 26: 1 mais respeitável. Em alguns aspectos, aumentar esse tipo de dinheiro não era um sonho absurdo. Em 1997, a LTCM devolveu forçosamente 2,7 bilhões a investidores que não queriam. Agora, queria emprestar algo de volta. Por essa altura, no entanto, as empresas PL estavam movendo 100 milhões ou 200 milhões por dia. E à medida que as perdas aumentavam, a empresa precisava de mais e mais capital para sobreviver. O problema era o tempo. Os 1.5 bilhões de pessoas tiveram de crescer durante a última semana de agosto, época em que a maior parte da Europa estava de férias e a maior parte de Wall Street estava nos Hamptons. Mas a empresa não tinha escolha. Em 1º de setembro, a LTCM estava programada para anunciar seu valor patrimonial líquido. Uma vez que revelou que estava abaixo de 50% no ano, o mundo financeiro se apressaria a proteger-se de um colapso do LTCM. Em retrospectiva, tentar aumentar 1,5 bilhão durante essa semana particular parece desesperado, a nave ou ambos. No decorrer de implorar de Wall Street, a empresa foi forçada a revelar muitas das suas posições. E quanto mais pessoas soubessem sobre o LTCM, mais ansioso era o mercado se proteger e tirar proveito de um colapso do LTCM. LTCM tornou-se vítima de um aperto clássico pelos arbitragistas com os quais competiu. O drama dos tubarões de Wall Street comendo um deles é crônico no artigo de Lewis Times. De acordo com Lewis, muitas empresas de Wall Street saíram em frente às posições da LTCM e fizeram pacotes de dinheiro, incluindo A. I.G. Que estava tentando enfraquecer as posições do LTCMs para que ele pudesse comprar seu portfólio a preços acessíveis. Os comerciantes que o mercado sabia que tínhamos nos causavam problemas, Meriwether disse a Lewis. Parou de sentir que as pessoas estavam liquidando posições semelhantes às nossas, concordou o parceiro da LTCM, Richard Leahy. De repente, eles estavam liquidando nossas posições. De acordo com Haghani, era como se houvesse alguém lá fora com nosso portfólio exato, apenas era três vezes maior que o nosso e eles estavam liquidando tudo ao mesmo tempo. Em meados de setembro do ano passado, ficou claro que o fim estava próximo. Em 21 de setembro, dois dias antes do acordo de consórcio, as empresas NAV caiu para abaixo de 1 bilhão, com ativos totais acima de 100 bilhões. A empresa foi alavancada com mais de 100: 1. Em 23 de setembro, a adequação de capital foi restaurada ao fundo por 14 bancos, que investiram 3,6 bilhões em troca de uma participação de 90% na empresa. Então, o que deu errado Nas várias versões de seu roadshow, os parceiros da LTCM compilaram uma estranha variedade de mea culpas. Primeiro, eles agora admitem que não estavam plenamente conscientes da dinâmica dos preços de mercado. De acordo com a teoria econômica, um vínculo que é muito barato deve atrair compradores. Mas em um mercado sensacional, os preços mais baixos podem repelir os compradores. A empresa também tentou diversificar seu risco em vários mercados, mas não conseguiu reconhecer como esses esforços não resultariam quando outros fundos de valor relativo começaram a liquidar posições similares. Em segundo lugar, a LTCM diz que está agora mais consciente da importância do teste de estresse em relação às metodologias VAR. Com efeito, a empresa está argumentando que a dependência excessiva dos métodos VAR não permitiu antecipar como os mercados se comportariam. Os cálculos VAR são baseados em dados históricos, mas o passado é um guia pobre para o futuro. Em julho de 1998, a Rússia não cumpriu a dívida interna, mas não a dívida externa. Como um evento dessa natureza nunca ocorreu, um modelo atribui-lhe uma probabilidade de zero. O risco é que você simplesmente não sabe o que é. Em terceiro lugar, o LTCM agora diz que ficou surpreso com a correlação negativa de seus retornos com a liquidez. Quando o mundo financeiro decidiu cortar sua exposição ao risco, a liquidez global secou-se e ninguém queria tomar o outro lado dos negócios de LTCMs. A empresa também admite que, quando chegou a hora de reduzir suas posições de risco, deveria ter começado a vender suas participações mais ilimitadas e mais fáceis antes. Em quarto lugar, a empresa concluiu que suas posições eram simplesmente muito grandes para alguns dos mercados em que negociava. Ele estima que cortar suas posições em 50% não teria sido suficiente, mas cortar suas posições principais para um quarto do tamanho poderia Permitiu que ele guinara. Em uma nota mais ampla, os parceiros argumentam que os eventos do verão de 1998 eram impossíveis de prever e que nada nos dados históricos poderia prepará-los para o que aconteceu. Os dados eram simplesmente inadequados. O que fizemos é confiar na experiência, disse Haghani a Lewis. E toda ciência é baseada na experiência. E se você não está disposto a tirar conclusões da experiência, você também pode se sentar em suas mãos e não fazer nada. Em outro lugar, o estrategista Ayman Hindy argumenta: Os modelos dizem onde as coisas serão em cinco anos. Mas eles não dizem o que acontece antes de chegar ao momento de certeza. Em outras palavras, embora possa haver alguma certeza de que os negócios da LTCM saldariam se mantiveram até a maturidade, não há certeza sobre o que aconteceria ao longo do caminho. Parte da intenção do roadshow do LTCM foi estimular o debate sobre as questões de gerenciamento de risco em torno do colapso das empresas. Gerentes de risco, comerciantes e acadêmicos que ouviram a apresentação dos LTCM apresentaram diferentes conclusões. Antes da fusão, eles assumiram que os negócios de valor relativo de LTCMs eram muito mais sofisticados do que os de seus concorrentes. Mas quando os detalhes sobre o portfólio das empresas finalmente surgiram, os membros do público ficaram chocados com a simplicidade das idéias comerciais das empresas. Os participantes do Roadshow têm uma reação semelhante ao que a LTCM diz ter aprendido com sua experiência. Na maioria dos casos, eles são princípios básicos que podem ser ensinados na Gestão de Riscos 201, lições que qualquer participante de mercado sofisticado deveria ter tido conhecimento. O LTCM, por exemplo, diz que não estava preparado para a gravidade do salto nos spreads de crédito e a crise de liquidez que se seguiu. Mas os hedge funds haviam despejado muitas vezes as posições líquidas em grande parte, principalmente no outono de 1994, quando os investidores liquidaram os cargos do Bund alemão em resposta a perdas em títulos de governo menos líquidos italianos, espanhóis e australianos. Um cenário simples de vôo para qualidade poderia ter modelado o que poderia acontecer se os investidores lançarem títulos do Tesouro através do telhado. Esses cenários podem ter sido desempenhados obedientemente pelos gerentes de risco LTCM e depois descartados como improváveis. LTCM também admite que erroneamente despejou posições líquidas em vez de vender suas posições mais exóticas. Ao fazê-lo, violou um dos princípios fundamentais do comércio dinâmico. Os gerentes de risco acham estranho que a LTCM tenha se surpreendido com o colapso de suas estratégias de diversificação durante a crise. O LTCM certamente estava ciente de que outros jogadores possuíam apostas semelhantes de valor relativo e que as correlações tendem a evaporar durante períodos de estresse no mercado. Por que a empresa não tomou essa ameaça a sério. Também se surpreende que a empresa dependesse tão fortemente da VAR, uma metodologia cujos problemas estão bem documentados. Algumas empresas, de fato, se afastaram da VAR e colocaram mais ênfase nos testes de estresse e outras metodologias. Spinning the LTCM Story Quando o repórter do New York Times Michael Lewis abriu caminho no bloqueio da imprensa para entrevistar os diretores do LTCM, foi sem o consentimento do consórcio bancário orquestar o resgate. Ficou claro que o consórcio não queria que eu estivesse lá, mas uma vez que eu estava dentro, o dano foi feito, ele diz. O consórcio decidiu então que os diretores do LTCM não devem falar com a imprensa sem o seu consentimento. Acho isso um pouco estranho. Na visão de Lewis, o consórcio quer que o mundo veja o LTCM como um fundo de hedge irresponsável que se tornou lucrativo somente por meio de seus esforços de limpeza. LTCM, pelo contrário, quer que as pessoas acreditam que ele fez negócios inteligentes que atingiram um período de volatilidade do mercado incomum, mas que, em última instância, foram lucrativos. Como o consórcio controlou o acesso à imprensa, Lewis acredita que a maior parte da reportagem até agora tem sido prejudicada contra o LTCM. Mas ele prevê que isso mudará quando o consórcio partir e a LTCM se mostrar ansiosa para restaurar sua reputação e atrair dinheiro novo. A primeira rodada mostrará quão brilhantemente o consórcio conseguiu sair de uma crise e controlou esses lunáticos, explica ele. A segunda rodada virá depois que o consórcio partir, quando a LTCM pode ter todos os repórteres e explicar que o consórcio simplesmente se sentou no topo das apostas que eles colocaram antes do consórcio chegar. Outros se opõem ao enquadramento do problema LTCM como um de coleta de dados. Os gerentes do LTCM dizem que não poderiam calibrar seus modelos efetivamente porque os dados que eles precisavam eram inadequados. Mas mesmo os dados perfeitos não os ajudaram porque o passado simplesmente não é adequado para prever o futuro. Essa limitação inerente na modelagem de risco é muitas vezes corrigida por limites de risco que obrigam os gerentes a sair das posições quando as perdas atingem um determinado nível. Mas os comerciantes de valor relativo evitam rotineiramente os limites de risco na suposição de que os recados mispricais são temporários e inevitavelmente retornarão ao normal. Essa confiança diante dos fenômenos do mercado pode ser a principal causa de queda de LTCMs. As empresas afirmam que o raciocínio científico sofre de uma fraqueza crítica. O LTCM estava extremamente confiante de sua capacidade de modelar o risco. Mas um modelo, afinal, é uma hipótese sobre os fenômenos do mercado, e quando as hipóteses científicas são testadas no mundo real e não estão disponíveis, elas são modificadas ou descartadas. Em julho e agosto de 1998, os modelos de LTCMs prevêem uma volatilidade diária de PL de 35 milhões. Quando a volatilidade real provou ser muito maior, por que a empresa não modificou ou descartou seus modelos. Havia muitos alertas antecipados. Os sinos de alarme deveriam estar tocando em Greenwich, Connecticut, quando os modelos de risco julgaram que um colapso do LTCM ocorreria apenas uma vez em um tempo incrivelmente longo. Foi um colapso do LTCM realmente um evento de 15 sigma. Ou a empresa desestimou grosseiramente os insumos para os modelos. Quando o LTCM foi iniciado, os diretores se esforçaram para bloquear o capital suficiente para suportar sua estratégia de negociação. No entanto, eles claramente não conseguiram garantir suficiente capital de longo prazo para obter a empresa no verão de 1998. A LTCM assumiu erroneamente que seu principal risco de liquidez seria de retiradas de investidores após uma grande perda de fundos e se protegia bloqueando o capital dos investidores por anos de uma vez. Também assumiu que poderia proteger suas posições de recompra curtas com financiamento de longo prazo. Mas, no final, a empresa foi derrubada quando uma aposta em incisões em ações de aquisição desencadeou uma gigantesca chamada de margem por Bear Stearns. Em última análise, a empresa julgou mal a duração esperada dos negócios e o financiamento que os apoiava. Se LTCM tivesse menos alavancagem e mais capital, pode ter sobrevivido. Em vez de implorar a Wall Street e revelar suas posições, a empresa poderia simplesmente anunciar uma queda de 50% no NAV e esperou até que o mercado voltasse. Em retrospectiva, é claro, o fundo não devia ter devolvido esses 2,7 bilhões em 1997. Durante a crise, o LTCM viu dezenas de tentadoras oportunidades comerciais que não tinha os recursos para prosseguir. Desde o resgate, muitas das posições originais do LTCM se transformaram em grandes fabricantes de dinheiro, e os parceiros dizem que ainda há muitas oportunidades para explorar. Embora o LTCM tenha cometido alguns erros desastrosos de gerenciamento de risco, os parceiros podem ter tido razão. Em Wall Street, no entanto, ser correto não importa se você não tiver dinheiro suficiente. A ironia final pode ser que o Gerenciamento de Capital de Longo Prazo não tenha um capital de longo prazo suficiente. Esta informação foi valiosa Subscreva a Estratégia de Derivados clicando aqui Como LTCM se aproximou da borda do Abismo Atualizado em 11 de setembro de 2000 12:01 a. m. ET A crise de 1998 do Gerenciamento de Capital de Longo Prazo foi uma fraude singular. Os mercados ao redor do globo mergulharam e o próprio sistema financeiro parecia em perigo - tudo devido a uma pequena série de comerciantes de títulos secretos que haviam invejado como o melhor e mais brilhante de Wall Street. Os mercados estavam em um estado de pânico cada vez maior desde que a Rússia havia inadimplido em empréstimos em agosto de 1998. Então, nas cinco semanas subsequentes, o LTCM sofreu perdas terríveis, levando-o à beira da falência. Com as perspectivas de uma liquidação forçada de seus ativos - o que totalizou um impressionante 100 bilhões - eo repentino desenrolar de suas posições comerciais, que o vinculou a todas as principais casas financeiras, William J. McDonough, presidente do Fed de Nova York, Temia que os mercados deixassem de funcionar. Portanto, em 22 e 23 de setembro, o Sr. McDonough orquestrou um resgate sem precedentes por 14 bancos privados e desarmou a crise. Os seguintes são excertos de quantas vezes o Genius falhou: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, pelo ex-repórter do jornal Wall Street Journal, Roger Lowenstein. À medida que os excertos começam, LTCM, com sede em Greenwich, Conn., Teve uma corrida fabulosa, com uma diminuição grave. Com os mercados de títulos obrigatoriamente agradáveis, o LTCM quadruplicou seu dinheiro (antes de deduzir as taxas para seus parceiros) em apenas quatro anos. E dois dos superstars acadêmicos da LTCM, Robert C. Merton e Myron S. Scholes, receberam recentemente o Prêmio Nobel de Economia. Em 1998, no entanto, John W. Meriwether, o aclamado comerciante e fundador da LTCM, ficou cada vez mais preocupado com a falta de oportunidades na arbitragem de títulos, ações da LTCMs no comércio. Os retornos para o primeiro trimestre foram planos - o primeiro feitiço seco dos fundos - e os comerciantes de Wall Street começaram a ficar nervosos. O final de abril, aproximadamente, era o ponto baixo para os spreads de títulos, o ponto alto para a confiança e o ponto alto para o Gerenciamento de Capital de Longo Prazo. À maneira dos mercados, as primeiras dicas de problemas estavam dispersas, pequenas e aparentemente sem relação. Lloyd Blankfein, parceiro da Goldman Sachs, reclamou a Peter Fisher, que dirigia atividades de negociação no Fed de Nova York, que as pessoas não faziam distinção entre os riscos, o que significa que os diferenciais de rendimento entre os títulos mais arriscados e menos arriscados estavam se reduzindo ao ponto de fuga. Por enquanto, tudo estava sendo comercializado como uma lei do Tesouro. Para Steve Freidheim da Bankers Trust, o alarme soou durante uma viagem de primavera a Cingapura e Hong Kong. O que Freidheim viu na Ásia o abalou: muitos jogadores grandes estavam tirando dinheiro da mesa. Freidheim retornou aos Estados Unidos com um humor pessimista. Começamos a diminuir o mercado depois disso, ele lembrou. Nos spreads de crédito dos EUA - ou seja, o prémio que os comerciantes cobram por títulos menos arriscados - nunca foi mais apertado. There was only one way for them to go, Freidheim felt, especially if the still fragile condition of Asia should become apparent. Imperceptibly at first, other Wall Street traders started to reach similar conclusions. Banks and securities firms began to cut back their inventories of riskier, less liquid bonds -- which were the very types of bonds in Long-Terms portfolio. By June, spreads between bonds had begun to widen, exactly the opposite of what LTCMs computer models had forecast. In short, LTCM, relying on historical models, had bet that perceived risk would diminish, but prices were moving the opposite way. Jim McEntee, J. M.s friend and the one partner who relied on his nose, as distinct from a computer, sensed the trade winds changing. He repeatedly urged his partners to lower the firms risk -- lower, that is, their potent leverage and derivative exposure -- but McEntee was ignored as a nonscientific, old-fashioned gambler. Since moving to Connecticut, the partners, who no longer had to jostle with the throngs on Wall Street every day, had become even more isolated from the anecdotal, but occasionally useful, gossip that traders pass around. They found it easy to brush off McEntees alarms, particularly since McEntees trades had been losing money. Increasingly frustrated, McEntee met James Rickards, Long-Terms general counsel, after work one night at the Horseneck Tavern in Greenwich. Rickards was leaving the next morning on an expedition to climb Mount McKinley in Alaska. quotBy the time you get back, the world will have completely changed, quot McEntee predicted darkly. LTCM suffered a 6 loss in May and a troubling 10 drop in June. The partners insisted that losses were to be expected after their prolonged success, and predicted a speedy recovery. But then, on Aug. 17, Russia defaulted. By the end of the month, the stunned partners were frantically looking for new investors. By Friday, August 21, traders everywhere were panicking. Stock markets in Asia and in Europe plunged. The Dow fell 280 points before noon, then recouped most of its losses. In Greenwich, on that golden late-August Friday, Long-Terms office was largely deserted. Most of the senior partners were on vacation it was a sultry morning, and the staff was moving slowly. McEntee, the colorful quotsheikquot whose doleful warnings had been ignored, was minding the store. Bill Krasker, the partner who had constructed many of the firms models, was anxiously monitoring markets, clicking from one phosphorescent page to the next. When he saw the quotation for U. S. swap spreads, a standard barometer of credit market anxiety, he stared at his screen in disbelief. On an active day, Krasker knew, U. S. swap spreads might change by as much as a point. But on this morning, swap spreads were wildly oscillating over a range of 20 points. Krasker couldnt believe it. He sought out Matt Zames, a trader, and Mike Reisman, the firms repo man, and heatedly broke the news. The traders hadnt seen a move like that -- ever. True, it had happened in 1987 and again in 1992. But Long-Terms models didnt go back that far. As far as Long-Term knew, it was a once-in-a-lifetime occurrence -- a practical impossibility -- and one for which the fund was totally unprepared. One of the analysts called a trader at home and asked, quotWould you like to guess where swap spreads arequot When the analyst told him, the trader snapped, quotF--- you -- dont ever call me at home againquot Nothing in any market went right that day. Long-Term lost money in Russia, Brazil -- even the U. S. stock market. The skeleton crew in Greenwich tracked Meriwether down at a dinner in Beijing, and the boss took the next flight home. Before he left, J. M. called Jon Corzine, the chief executive of Goldman Sachs, a major Long-Term trading partner, at Corzines home. quotWeve had a serious markdown, quot Meriwether advised him, quotbut everything is fine with us. quot But everything was not fine. Long-Term, which had calculated with such mathematical certainty that it was unlikely to lose more than 35 million on any single day, had just dropped 553 million -- 15 of its capital -- on that one Friday in August. Since the end of April, it had lost more than a third of its equity. The following Monday, a week after Russias default, the partners started dialing for dollars. With their gilt-edged roster of contacts, their brilliant record, their lustrous reputations, no modern Croesus was beyond their reach. Greg Hawkins tapped a friend in George Soross fund and set up a breakfast for Meriwether, Soros and Stanley Druckenmiller, the billionaires top strategist. Meriwether argued, calmly but persuasively, that Long-Terms markets would snap back for those with deep pockets, the opportunities were great. Soros listened impassively, but Druckenmiller peppered J. M. with questions. He smelled a chance to recoup Soross recent losses in Russia. Then, Soros boldly said he would be willing to invest 500 million at the end of August -- that is, a week later -- provided that Long-Term could restore its capital by raising another 500 million in addition. But as their losses mounted, the dream of raising money from Mr. Soros faded. The partners began to sense that they might not make it. quotWe were desperate at the end of August, quot Eric Rosenfeld admitted. Their tone changed to disbelief and bitterness at having left themselves exposed to such needless humiliation. They were much too rich to have gotten into so much trouble. Badly in need of a lift, Meriwether called an old friend, Vinny Mattone, who had been the funds first contact at Bear Stearns, LTCMs clearing broker. Mattone, who had retired, was everything that J. M.s elegant professors were not. He wore a gold chain and a pinkie ring, and he showed up at Long-Term in a black silk shirt, open at the chest. He looked as if he weighed 300 pounds. Unlike J. M.s strangely wooden partners, Mattone saw markets as exquisitely human institutions -- inherently volatile, ever-fallible. quotWhere are youquot Mattone asked bluntly. quotWere down by half, quot Meriwether said. quotYoure finished, quot Mattone replied, as if this conclusion needed no explanation. For the first time, Meriwether sounded worried. quotWhat are you talking about We still have two billion. We have half -- we have Soros. quot Mattone smiled sadly. quotWhen youre down by half, people figure you can go down all the way. Theyre going to push the market against you. Theyre not going to roll refinance your trades. Youre finished. quot September was even worse. And with the fund losing money day after day, the partners spirits began to suffer. In every class of asset and all over the world, the market moved against the hedge fund in Greenwich. The correlations had gone to one every roll was turning up snake eyes. The mathematicians at Long-Term had not foreseen this. Random markets, they had thought, would lead to standard distributions -- to a normal pattern of black sheep and white sheep, heads and tails, and jacks and deuces, not to staggering losses in every trade, day after day after day. The professors had ignored the truism -- of which they were well aware -- that in markets, rare events nonetheless occur. Stuck in their glass-walled palace far from New Yorks teeming trading floors, they had forgotten that traders are not random molecules, or even mechanical logicians such as themselves, but people moved by greed and fear, capable of the extreme behavior and swings of mood so often observed in crowds. And in the late summer of 1998, the bond-trading crowd was extremely fearful, especially of risky credits. Thursday, September 10 was a very bad day. Swap spreads -- Long-Terms biggest bond market trade -- jumped another seven points other credit spreads widened, too. In a spot of bad luck -- or was it a portent -- a rocket ferrying a dozen Globalstar satellites fell out of the sky and exploded. Long-Term, as it happened, owned Globalstar bonds. The partners almost laughed: Even the heavens were against them. In the risk-management meeting, the traders went around the table, each reporting his results. When it became clear that every trader had lost, David Mullins, a partner and previously the U. S. Feds vice chairman, demanded sarcastically, quotCant we ever make money -- just for one dayquot So far in September, they hadnt not once. The fund was immobilized by its sheer mass. The smaller fish around it were liquidating every bond in sight, but Long-Term was helpless, a bloated whale surrounded by deadly piranhas. The frightful size of its positions put the partners in a terrible bind. If they sold even a tiny fraction of a big position -- say, of swaps -- it would send the price plummeting and reduce the value of all the rest. Ever since his Salomon Brothers days, LTCMs Victor Haghani had pushed his colleagues to double and even quadruple their positions. Now he saw that size extracts a price. As the firms losses mounted, the latent divide between the inner group of partners and the others fermented into sour wine. Inevitably, the lesser partners blamed Lawrence Hilibrand and Haghani for blowing so much wealth. Hawkins and Hilibrand, never the best of friends, became bitter toward each other, and Scholes and Hilibrand were barely speaking. The unhappy partners resented not just Hilibrands and Haghanis investment calls but their domineering, insensitive style. Scholes felt that the secretive Hilibrand hadnt really been a partner Larry Hilibrand hadnt trusted the others. Ironically, it was the same complaint that the banks had been making all along. McEntee, meanwhile, was increasingly absent from the firm. He was immobilized by an aching back, a symbolic expression of the partners despair, and increasingly bitter that Meriwether hadnt heeded his warnings. Given their frayed nerves and their enormous losses, it was only human for the partners to show some tension. They were losing not only their fortunes but also their reputations. Meriwether was facing the unbearable indignity of a second disaster in a once shining career. Eric Rosenfeld, the most emotional of the group and the most devoted to the firm, was touchingly affected. At least he was not afraid to scream when the anguish overcame him. Merton, his former teacher, was upset, too he was distraught and not himself. Worrying that Long-Terms collapse would undermine the standing of modern finance -- all he had really worked for -- Merton repeatedly broke into tears. The professor was wonderfully human, after all. After Wall Streets leading CEOs met in two historic and heated meetings at the Fed, a consortium of 14 banks announced that they would invest 3.65 billion and take over the fund. But unknown to the world, the deal was far from assured, and LTCM was still facing imminent bankruptcy. The LTCM partners got copies of the consortium contract early Saturday, two days before the deadline for signing. They immediately exploded. It was indentured servitude, they hollered -- it denied them bonuses, incentives, liability protection and freedom to start anew. Accustomed to the extraordinary lives of the superrich, the partners could not conceive of working for a salary, and one of merely 250,000 at that. They had lived in a bubble so long they had forgotten the recent event -- their own impending bankruptcy -- that had brought them to this pass. On Wednesday, J. M. had been quotappreciativequot by Saturday, the gang was refusing to sign. There was nothing in it for them. This show of petulance carried a serious threat. The consortium could not invest without the partners signatures. And the consortium was now publicly committed to doing the deal. By contrast, the partners had little left to lose. They could always, they intimated, let the fund blow up, seek cover in personal bankruptcy, and go get seven-figure jobs on Wall Street. Skadden, Arps, Slate, Meagher amp Flom, the law firm representing the consortium, had set out two big conference rooms and a series of private suites on the 33rd floor to accommodate an expected onslaught of lawyers and bankers. By Saturday morning, 140 lawyers were scurrying back and forth in near pandemonium, trying to get a handle on the hedge funds numbingly complex assets, its debts, its structure, its management company. The lawyers had discovered that the agreement they had come to negotiate actually didnt exist too many issues divided them. J. Gregory Milmoe, the Skadden partner in charge, was in a terrible bind. Trying to craft a contract that would be acceptable to fourteen banks and each of the partners all within 72 hours, Milmoe naturally had to fashion compromises. As the day wore on, the bank lawyers began to feel that Milmoe was conceding too much to Greenwich. At one point, striving for a consensus, the congenial attorney said, quotId like to represent LTCMs demands. quot John Mead, a lawyer for Goldman, snapped, quotHow can they have demands Theyre going bankrupt on Mondayquot Over the weekend, the fragile consortium came undone several times, only to be patched together by Merrill Lynch banker Herbert Allison. Finally, on Monday, the absolute last day for signing, the rescue faced a final threat -- from LTCMs stubborn star trader, Mr. Hilibrand. Meriwether, not quite satisfied, said, quotOur guys still wont sign until it says we can go out and do a new fund. quot That was their goal now -- to get free of Long-Term. Allison, who knew the banks would never invest 3.65 billion if the partners were plotting to desert, pulled J. M. aside and explained that he couldnt put it into writing. The partners would have to commit to three years each markets would have little faith in the new consortium unless it was seen as truly quotlong term. quot But in time, Allison ventured, the partners might be free to leave. J. M. heard this as a promise he had gotten all he could. The waivers were in, and the Federal Reserve had been alerted to keep its electronic-payments wire open past its usual 6:30 closing time. The Fed was expecting wires from fourteen banks totaling 3.65 billion. The partners were ready to sign. They stood in a knot at the far end of the room, a cathedral-sized space that seemed to dwarf the small band of diminished arbitrageurs. Hilibrand was reading the contract, which was hopelessly illegible to all but the lawyers. The margins were jammed with penciled revisions and crossed-out sentences and arrows up and down, as though the contract were a visual representation of the confusion of the last three days. Rickards and a couple of other attorneys were trying to tell Hilibrand what it meant, but he didnt want to listen, he wanted to read it himself, and he could barely see it through the tears that were streaming down his face. He didnt want to sign, he wailed there was nothing in it for him, better to file for bankruptcy than be someone elses indentured servant with no hope of ever earning his way out. Meriwether took Hilibrand aside and talked to him about the group, and how the others were in it and needed him to be in it, and still, Hilibrand, who had never needed anyone and who had once rebelled at paying for his share of the company cafeteria but now couldnt pay his debts, refused. Then Allison talked to him and said they were trying to restore the publics faith in the system and not to destroy anybody, and J. M. said, quotLarry, you better listen to Herb. quot And Hilibrand signed, and the fund was taken over by 14 banks.